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方正集团债务重组 维好协议结构发行的境外债券突遭考验-十大元帅

方正集团债务重组 维好协议结构发行的境外债券突遭考验

今年年初北大方正集团有限公司(方正集团)公告破产重整,中资企业境外发债采用的维好协议结构因此突遭考验。在对债权进行整理确认的过程中,方正集团由法院指定的管理人接受集团直接担保的境外债券纳入债务重组,但是,集团提供维好协议支持的境外债券尚未得到确认。

按照我们的估算,大约15%的存续中资企业境外债券附有维好协议(含金融机构和企业发行人);但是,随着监管及相关政策放宽,该种发行结构的热度下降。2019年新发行的境外债券仅有7%采用了维好协议结构(2017年为14%)。与之对比,2019年共610亿美元的新发境外债券采用境内母公司提供直接担保的发行结构,约占19年境外债总发行量的27%。我们预期,未来几年采用维好协议结构发行的境外债券市场将继续收缩。

来源: 标普全球 作者:李畅

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因此,由方正集团担保的境外债券的持有人能够参与债务重组流程,并有望拿回部分投资,而采用维好协议结构发行的境外债券的债权则仍未得到确认。清算组已要求债权人提供更多证明文件,我们认为,清算组需耗时数月才能对其债权合法性做出决定。

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如果负责破产重整的管理人不予确认方正集团提供维好协议的境外债券的债权,市场定价可能要在预期违约风险之外包含更多结构性后偿风险,进而要求更高的风险溢价。在此情形下,融资成本升高或将导致维好协议结构的债券发行减少。对资本市场而言,这或将是一个积极的趋势变化,因为这可能促使直接发行或担保发行等更透明的债券发行结构成为标准。

尽管我们未对方正集团及其境外子公司进行评级,但是我们认为,这个案例凸显出,附有维好协议和类似增信支持条款的境外债券所存在的结构性后偿风险和监管风险。维好协议是境内母公司为支持境外发行实体做出的承诺声明。按照大部分维好协议,母公司承诺将确保发债的境外子公司保持偿付能力及拥有充足流动性以兑付债券本息。通常情况下,股权回购协议和流动性支持协议等附加协议列明母公司将采取的为子公司提供帮助的措施。维好协议结构的有效性及强制性一直未经检验,直至最近发生方正集团破产重整案。而以直接担保结构发行的债券,境内母公司提供无条件且不可撤销的偿付保证,相较维好协议结构,其强制执行的性质为债券持有人提供了更好的保护。

方正集团债务重组 维好协议结构发行的境外债券突遭考验

如果方正集团的管理人对维好协议结构发行的境外债券的债权申报不予确认,或将对存续的维好协议结构债券带来负面影响。

标普全球评级发布信用答疑报告《中资企业提供维好协议支持的境外债券突遭考验》(点击“阅读原文”可查看全文),对维好协议发行结构进行了评估分析。我们在报告中就投资者关心的主要问题进行了解答,包括我们为何评估认为,采用维好协议结构发行的境外债券的结构性后偿风险,高于境内母公司直接担保的境外债券。此外,我们还分析了采用该结构发行的境外债券市场的未来趋势。

维好协议是中资企业境外发债较常采用的发行结构。维好协议结构自2012年开始被中资发债企业所采用,通常为方便境内母公司以更快速的途径在境外资本市场融资,且无需取得发债额度或为境外发行实体担保的批准。

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  • Brad Bukovsky

    (记者 葛冲 两会报道)全国人大代表、北京大学台湾研究院院长李义虎日前在京在接受记者书面采访时提醒,大陆要警惕的是蔡英文当局借助执政机会推行「渐进式台独」,警惕岛内「台独」势力借助内外大小气候的变化推动「激进式台独」,更要警惕这两股逆流的配合与合流引发新的台海危机。李义虎认为,在美国对台政策调整的情况下,在中美贸易战和新冠疫情期间中美关系恶化的情况下,岛内「台独」势力一定会产生新的不切实际的幻想,激活所谓的「美国梦」和「台独梦」,由此搞出一些「公投」、「正名」之类的「激进式台独」举动,给台海局势和两岸关系投入不确定的、甚至是动荡的因素。因此,大陆方面需要采取实际步骤和行动,打掉蔡英文当局和岛内分裂势力的「台独」幻想和挟洋自重的心理,压缩「台独」的想像空间和活动空间。在谈到「武统论」问题时,李义虎说,大陆方面没有失去和平统一的耐心和信心,仍然坚持以「和平统一」为对台大政方针,但也确实坚守邓小平所说的「绝不承诺放弃使用非和平方式」,这是战略的后手,是最后的手段,而不是前置的手段。「如果有一天,这个最后手段却真的成了前置手段,那肯定是台海出了大事,『和统』已成为不可能。「李义虎表示,总之,大陆在某些重大问题上高度坚持原则,坚守捍卫底线,尤其是对一个中国原则、「九二共识」,但在某些问题上也有所克制,表现出耐心和弹性。至于所谓「时间表」问题,李义虎表示,如果是「时间表」就应该有明确的时间点、有明确的时间限定,比如有进行时间、完成时间或实现时间。如果没有明确的时间点,也没有完成时间或实现时间,就不是「时间表」。当然,「时间表」之所以也是一个问题,是因为现在中华民族复兴的历史大势已经明朗,中国政府对民族复兴进程部署周密,路径清晰,行动有力,这就使得国家统一的路线图跟着越来越清晰。这也是「一国两制」台湾方案提出的时代背景和趋势限定。习近平总书记说:「祖国必须统一,也必然统一。这是70载两岸关系发展历程的历史定论,也是新时代中华民族伟大复兴的必然要求」。李义虎同时强调,路线图并不是「时间表」。也就是说,解决台湾问题、实现国家统一是民族复兴的必然要求,也是民族复兴的重要组成部分,因此,国家统一肯定是在民族复兴过程中要完成的或必须实现的,也就是说,它是有最后时间限定的,不会晚于民族复兴目标的实现。「当然,更多的人关心的是近期内统一如何推动、进而如何实现,也就有了『时间表』的问题。「但李义虎认为,在目前并不见得弄一个有时间点的「时间表」,去玩倒计时的游戏。现在需要的是有国家统一路线图,但路线图并不见得是「时间表」。大陆需要做的,只是必须把统一进程的启动键、加速键、暂停键和转换键都掌握在自己手中。这就是:国家统一作为「国之大者」,要以我为主、操之在我、成之在我。

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  • Brad Bukovsky

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